我們預(yù)計(jì)全年行業(yè)偏穩(wěn)健運(yùn)行，投資業(yè)務(wù)或有一定基數(shù)壓力，悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)測(cè)ROE為5.2%/5.9%/6.8%，同比分別-0.3pct/+0.4pct/+1.3pct。25Q1末主動(dòng)偏股基金的券商板塊倉(cāng)位0.36%，環(huán)比-0.11pct，仍處于較低水平。板塊估值處于中低位，截至5月30日收盤(pán)，A股券商指數(shù)PB（LF）1.33x，處于2014年來(lái)18%分位；H股中資券商指數(shù)PB（LF）0.62x，處于2016年來(lái)28%分位。監(jiān)管持續(xù)從制度、生態(tài)、資金多維度呵護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健的頭部券商。

　　近年來(lái)資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，新“國(guó)九條”繪制改革路線(xiàn)圖譜，圍繞投資者保護(hù)、健全投資融資相協(xié)調(diào)的功能展開(kāi)，以?xún)?nèi)生的高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)對(duì)外部的不確定性環(huán)境。引入中長(zhǎng)期資金、大力發(fā)展權(quán)益基金、推動(dòng)公募基金改革落地，均有助于打造利于長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)生態(tài)，構(gòu)建“資金-投資-資產(chǎn)”的正向反饋循環(huán)。當(dāng)前資本市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，股票總市值突破100萬(wàn)億元、證券化率進(jìn)一步提升。證券行業(yè)為資本市場(chǎng)的重要參與者，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)均與資本市場(chǎng)發(fā)展息息相關(guān)，未來(lái)有望迎來(lái)更為廣闊的擴(kuò)表和展業(yè)空間。當(dāng)前板塊低估低配，看好頭部券商修復(fù)機(jī)會(huì)。

　　在資本市場(chǎng)深化改革與競(jìng)爭(zhēng)格局重構(gòu)的雙重驅(qū)動(dòng)下，證券行業(yè)集中度呈現(xiàn)加速提升態(tài)勢(shì)。2024年行業(yè)營(yíng)收/凈利潤(rùn)C(jī)R10分別達(dá)74%/63%，較2010年提升22/11pct。同時(shí)，行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模集中度持續(xù)提升，頭部券商在擴(kuò)表周期中擴(kuò)張更快、用表能力更強(qiáng)、杠桿率持續(xù)領(lǐng)先。且伴隨客戶(hù)需求日趨復(fù)雜，證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已從單一業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向全業(yè)務(wù)鏈綜合服務(wù)能力的比拼。龍頭券商憑借領(lǐng)先的資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力、全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力及金融科技等優(yōu)勢(shì)，持續(xù)夯實(shí)市場(chǎng)地位，行業(yè)馬太效應(yīng)或進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　1Q25證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)邊際回暖，重資本業(yè)務(wù)主導(dǎo)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、輕資本業(yè)務(wù)觸底回升的結(jié)構(gòu)性分化特征顯著。當(dāng)前行業(yè)正處于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的戰(zhàn)略窗口期，但內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性加劇，對(duì)券商資產(chǎn)配置能力提出更高要求，投資業(yè)務(wù)或是全年業(yè)績(jī)的勝負(fù)手。展望未來(lái)，龍頭券商具備更穩(wěn)健的投資策略與更領(lǐng)先的用表能力，且部分頭部券商固收投資業(yè)務(wù)的OCI占比較高，仍有利潤(rùn)釋放空間，有望凸顯業(yè)績(jī)韌性；輕資本業(yè)務(wù)則有望在交易持續(xù)活躍的背景下延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，經(jīng)紀(jì)凈收入或繼續(xù)貢獻(xiàn)增量。

　　券商國(guó)際業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入收獲期，國(guó)際子擴(kuò)表持續(xù)、業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度提升。從擴(kuò)張模式看，內(nèi)生增長(zhǎng)與外延并購(gòu)并舉、從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)到打造綜合金融體系、發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)共進(jìn)。借鑒海外投行經(jīng)驗(yàn)，如高盛立足本土業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)（投行、研究等），因地制宜搭建管理團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵客戶(hù)的重點(diǎn)突破，2024年稅前利潤(rùn)中，歐洲/中東及非洲占比24%、亞洲占比10%；野村是日本龍頭券商，但在跨境并購(gòu)中未審慎考量估值與協(xié)同，導(dǎo)致海外多年虧損。展望未來(lái)，中資券商國(guó)際化之路，仍在探索中面臨機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

　　我們預(yù)計(jì)全年行業(yè)偏穩(wěn)健運(yùn)行，投資業(yè)務(wù)或有一定基數(shù)壓力，悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)測(cè)ROE為5.2%/5.9%/6.8%，同比分別-0.3pct/+0.4pct/+1.3pct。25Q1末主動(dòng)偏股基金的券商板塊倉(cāng)位0.36%，環(huán)比-0.11pct，仍處于較低水平。板塊估值處于中低位，截至5月30日收盤(pán)，A股券商指數(shù)PB（LF）1.33x，處于2014年來(lái)18%分位；H股中資券商指數(shù)PB（LF）0.62x，處于2016年來(lái)28%分位。監(jiān)管持續(xù)從制度、生態(tài)、資金多維度呵護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健的頭部券商。

　　近年來(lái)資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，新“國(guó)九條”繪制改革路線(xiàn)圖譜，圍繞投資者保護(hù)、健全投資融資相協(xié)調(diào)的功能展開(kāi)，以?xún)?nèi)生的高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)對(duì)外部的不確定性環(huán)境。引入中長(zhǎng)期資金、大力發(fā)展權(quán)益基金、推動(dòng)公募基金改革落地，均有助于打造利于長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)生態(tài)。當(dāng)前資本市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，股票總市值突破100萬(wàn)億元、證券化率進(jìn)一步提升，給予證券行業(yè)更為廣闊的擴(kuò)表和展業(yè)空間。

　　資本市場(chǎng)投融資功能不斷健全完善。監(jiān)管持續(xù)夯實(shí)資本市場(chǎng)發(fā)展基石，2024年以來(lái)新“國(guó)九條”、配套的“1+N”政策體系逐步落地，監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護(hù)力度不斷加強(qiáng)，中長(zhǎng)期資金入市、公募基金改革深入推進(jìn)，投融資綜合改革持續(xù)深化，資本市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性不斷增強(qiáng)。從海外成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，“資金-投資-資產(chǎn)”的正向反饋循環(huán)是生態(tài)的基石，目前我國(guó)也已逐步構(gòu)建這種循環(huán)。資產(chǎn)端，推動(dòng)上市公司分紅回購(gòu)、市值管理、鼓勵(lì)并購(gòu)重組，進(jìn)一步提升資產(chǎn)端整體質(zhì)量；資金端，央行創(chuàng)新貨幣政策工具、中央?yún)R金公司發(fā)揮類(lèi)“平準(zhǔn)基金”作用、機(jī)構(gòu)/零售資金共同推動(dòng)ETF大發(fā)展，社保/保險(xiǎn)/年金等中長(zhǎng)期資金累計(jì)凈買(mǎi)入A股超過(guò)2000億元（2025年初至5月19日，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席李明）；投資端，完善資本市場(chǎng)投資功能，加強(qiáng)投資者利益保護(hù)。整體來(lái)看，資本市場(chǎng)投融資功能不斷健全完善、為投資者提供“制度自信”、也為資本市場(chǎng)增強(qiáng)抵御各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)的能力。

　　監(jiān)管持續(xù)推動(dòng)公募基金改革深化。2024年新“國(guó)九條”提出大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)公募基金，建立ETF快速審批通道?！?24”推出政策組合拳，明確深入推進(jìn)公募基金費(fèi)率改革，推動(dòng)行業(yè)機(jī)構(gòu)把功能性建設(shè)擺在首位，再次強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)公募基金。9月26日中央政治局會(huì)議特別提出要“努力提振資本市場(chǎng)”、“穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革”。2025年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確壯大權(quán)益類(lèi)公募基金；證監(jiān)會(huì)《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，推動(dòng)浮動(dòng)費(fèi)率改革、強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的約束力、落實(shí)長(zhǎng)周期考核機(jī)制、加強(qiáng)基金公司與投資者的利益綁定、提升行業(yè)服務(wù)投資者的能力，著力督促行業(yè)機(jī)構(gòu)從“重規(guī)?！毕颉爸鼗貓?bào)”轉(zhuǎn)變，形成高質(zhì)量發(fā)展拐點(diǎn)。

　　公募高質(zhì)量發(fā)展方案多維度筑基。整體來(lái)看，《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》涵蓋多維度改革，共同夯實(shí)公募基金行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)：1）推動(dòng)浮動(dòng)費(fèi)率改革。建立與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤的浮動(dòng)管理費(fèi)收取機(jī)制，對(duì)符合持有期要求的投資者，基金產(chǎn)品表現(xiàn)明顯低于/符合/顯著超越比較基準(zhǔn)的，適用低檔/基準(zhǔn)檔/升檔費(fèi)率。2）強(qiáng)化業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約束。制定公募基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)監(jiān)管指引，對(duì)三年以上產(chǎn)品業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)超過(guò)10pct的基金經(jīng)理，要求其績(jī)效薪酬應(yīng)當(dāng)明顯下降；對(duì)三年以上產(chǎn)品業(yè)績(jī)顯著超過(guò)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的基金經(jīng)理，可以合理適度提高其績(jī)效薪酬。3）落地長(zhǎng)期考核體系。高管考核中基金投資收益指標(biāo)權(quán)重不低于50%、基金經(jīng)理考核中基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)指標(biāo)權(quán)重不低于80%，3年以上中長(zhǎng)期收益考核權(quán)重不低于80%。構(gòu)建以5年以上長(zhǎng)周期業(yè)績(jī)?yōu)楹诵牡脑u(píng)價(jià)評(píng)獎(jiǎng)體系。4）穩(wěn)步降低基金成本。合理調(diào)降公募基金的認(rèn)申購(gòu)費(fèi)和銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)。引導(dǎo)行業(yè)機(jī)構(gòu)適時(shí)下調(diào)大規(guī)模指數(shù)基金、貨幣市場(chǎng)基金的管理費(fèi)率與托管費(fèi)率。推動(dòng)降低基金登記結(jié)算、指數(shù)授權(quán)使用、信息披露、審計(jì)及法律服務(wù)等相關(guān)固定費(fèi)用。

　　市場(chǎng)有望構(gòu)筑長(zhǎng)期價(jià)值投資生態(tài)。公募改革通過(guò)重視基準(zhǔn)、利益綁定、考核重構(gòu)、產(chǎn)品創(chuàng)新等一系列組合拳，推動(dòng)行業(yè)從傳統(tǒng)的規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向質(zhì)量導(dǎo)向，將對(duì)基金行業(yè)經(jīng)營(yíng)策略與權(quán)益市場(chǎng)投資生態(tài)帶來(lái)顯著影響。一方面，浮動(dòng)費(fèi)率體系下，公募基金行業(yè)不再旱澇保收，原高位募集的模式或?qū)⑹Вㄒ皇遣焕陂L(zhǎng)期考核成績(jī)、二是不利于收入的穩(wěn)定）。過(guò)去基金公司圍繞明星基金經(jīng)理實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速突破，而當(dāng)前更重要的工作是找到合理的、適配產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，再做成基金產(chǎn)品，通過(guò)基金經(jīng)理尋找優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)探尋Alpha的來(lái)源；另一方面，公募基金是重要的機(jī)構(gòu)投資者，若長(zhǎng)期投資框架穩(wěn)定、增量資金持續(xù)，在市場(chǎng)的定價(jià)能力就越強(qiáng)，就越有利于降低市場(chǎng)波動(dòng)，也有利于提升長(zhǎng)期持有的回報(bào)，是顯著的正向循環(huán)。因此，若新規(guī)能得到很好地落地，A股市場(chǎng)有望強(qiáng)化長(zhǎng)期投資生態(tài)。

　　資本市場(chǎng)在改革推進(jìn)中不斷擴(kuò)容。近年來(lái)，資本市場(chǎng)底層邏輯已發(fā)生深刻變化，頂層設(shè)計(jì)繪制改革新藍(lán)圖，從上市入口、公司質(zhì)量、退市管理等全方位構(gòu)建生態(tài)；引入中長(zhǎng)期資金、完善公募基金改革，均更側(cè)重投資功能建設(shè)、保護(hù)投資者利益。在利率中樞逐步走低的環(huán)境下，存款搬家效應(yīng)或?qū)@現(xiàn)，權(quán)益市場(chǎng)有望迎來(lái)較為優(yōu)質(zhì)的發(fā)展周期。在改革政策的持續(xù)呵護(hù)下，權(quán)益市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，截至2025年5月，A股總市值已突破百萬(wàn)億元大關(guān)，保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　券商展業(yè)受益于蓬勃發(fā)展的資本市場(chǎng)。證券行業(yè)為資本市場(chǎng)的重要參與者，起到資本市場(chǎng)“看門(mén)人”的作用，行業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)均與資本市場(chǎng)發(fā)展息息相關(guān)。如經(jīng)紀(jì)、兩融及股票質(zhì)押，與權(quán)益市場(chǎng)景氣度高度同步；投行、資管、投資則與權(quán)益、固收市場(chǎng)都有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。從海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，如日本證券行業(yè)從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，伴隨證券化率的快速擴(kuò)張、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)容，1989年末證券化率從1980年末的34%提升至137%，同時(shí)期行業(yè)總資產(chǎn)從6.6萬(wàn)億日元提升至45.1萬(wàn)億日元，擴(kuò)張接近6倍。1990年代之后市場(chǎng)調(diào)整、證券化率波動(dòng)；2010年代之后恢復(fù)上行趨勢(shì)，行業(yè)總資產(chǎn)基本伴隨證券化率趨勢(shì)變動(dòng)。對(duì)比而言，目前我國(guó)證券化率相較日本、美國(guó)長(zhǎng)期穩(wěn)定于100%以上的水平，仍有較強(qiáng)的拓展空間。在監(jiān)管持續(xù)呵護(hù)資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的基調(diào)下，我們認(rèn)為未來(lái)證券化率有望穩(wěn)步上行、證券行業(yè)展業(yè)仍有拓展空間。

　　在資本市場(chǎng)深化改革與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局重構(gòu)的雙重驅(qū)動(dòng)下，證券行業(yè)集中度呈現(xiàn)加速提升態(tài)勢(shì)。龍頭券商憑借領(lǐng)先的資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力、全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力及金融科技等優(yōu)勢(shì)，持續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)地位。隨著資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張周期深化、客戶(hù)綜合金融服務(wù)需求升級(jí)，頭部券商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)鞏固，行業(yè)馬太效應(yīng)或進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　行業(yè)并購(gòu)重組潮起，頭部效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化。2023年來(lái)證券行業(yè)迎來(lái)新一輪并購(gòu)重組熱潮，國(guó)泰君安吸收合并海通證券打響頭部上市券商吸收合并“第一槍”。尤其是對(duì)于A、H同時(shí)上市的公司，本次合并是歷史性的創(chuàng)新，且推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步向頭部集中，強(qiáng)化馬太效應(yīng)。當(dāng)前國(guó)泰海通、國(guó)聯(lián)民生等并購(gòu)重組事項(xiàng)均已進(jìn)入交易后的整合階段，行業(yè)收入、凈利潤(rùn)集中度進(jìn)一步提升。2024年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入CR3、CR5、CR10已達(dá)到36%、50%、74%（其中國(guó)泰海通根據(jù)備考報(bào)表的合并數(shù)據(jù)計(jì)算），較2010年大幅提升11、16、22個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利潤(rùn)C(jī)R3、CR5、CR10為28%、40%、63%，較2010年提升3、6、11個(gè)百分點(diǎn)，頭部券商的盈利韌性在波動(dòng)的市場(chǎng)中更為凸顯。

　　行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模集中度持續(xù)提升，頭部券商在擴(kuò)表周期中擴(kuò)張更快。近年來(lái)行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張，過(guò)去5年行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)78%，其中頭部券商憑借更合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、更高的資金運(yùn)用效率及更完善的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制等優(yōu)勢(shì)，規(guī)模提升更快，推動(dòng)行業(yè)資產(chǎn)集中度持續(xù)提升。2024年末證券公司總資產(chǎn)CR3、CR5、CR10分別為33%、44%、69%，較2010年提升13、15、19個(gè)百分點(diǎn)。

　　頭部券商在資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力上領(lǐng)跑行業(yè)，杠桿率持續(xù)領(lǐng)先。過(guò)去10年大型券商的杠桿率水平顯著高于中小券商，體現(xiàn)出更強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力。2019-2021年，大型券商杠桿率持續(xù)攀升，以（總資產(chǎn)-代理買(mǎi)賣(mài)證券款-代理承銷(xiāo)證券款）/凈資產(chǎn)測(cè)算，杠桿率從2018年末的3.50倍提升至2021年末的4.73倍，提升1.23倍；對(duì)比而言中小券商的杠桿率水平基本保持平穩(wěn)。2023年后，大型券商杠桿率小幅下行，至2024年末達(dá)4.43倍，同比下降0.12倍。

　　全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同深度服務(wù)客需、金融科技深度賦能，龍頭券商綜合競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)領(lǐng)先。頭部券商綜合實(shí)力領(lǐng)先、各項(xiàng)業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，且伴隨資本市場(chǎng)發(fā)展日益成熟，證券公司客戶(hù)需求日趨復(fù)雜，除投資交易外，還包括資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、跨境交易、策略配置等多元化需求。證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已從單一業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向全業(yè)務(wù)鏈綜合服務(wù)能力的比拼，頭部券商依托牌照齊全、客群多元、跨境一體化等，有望構(gòu)建起領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2024年頭部券商衍生品名義本金占全部上市券商的83%，高度集中，國(guó)際業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)多年深耕率先邁入業(yè)績(jī)高增期。同時(shí)，頭部券商有望依托持續(xù)加碼的IT投入與前沿技術(shù)融合，不斷強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)效率與客戶(hù)服務(wù)能級(jí)。例如，通過(guò)智能投顧覆蓋長(zhǎng)尾客群、通過(guò)機(jī)構(gòu)算法交易平臺(tái)滿(mǎn)足定制化需求等，進(jìn)一步擴(kuò)大服務(wù)半徑與護(hù)城河。

　　證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)邊際回暖，重資本業(yè)務(wù)主導(dǎo)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、輕資本業(yè)務(wù)觸底回升的結(jié)構(gòu)性分化特征顯著。當(dāng)前行業(yè)正處于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的戰(zhàn)略窗口期，但內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性加劇，對(duì)券商資產(chǎn)配置能力提出更高要求，投資業(yè)務(wù)或成為全年業(yè)績(jī)的勝負(fù)手。展望未來(lái)，龍頭券商具備更穩(wěn)健的投資策略與更領(lǐng)先的用表能力，且部分券商固收投資業(yè)務(wù)OCI占比較高，仍有利潤(rùn)釋放空間，有望凸顯業(yè)績(jī)韌性；輕資本業(yè)務(wù)則有望在交易持續(xù)活躍的背景下延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，經(jīng)紀(jì)凈收入或繼續(xù)貢獻(xiàn)增量，投行業(yè)務(wù)雖短期承壓但中長(zhǎng)期在政策引導(dǎo)下或逐步筑底，資管業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)繼續(xù)保持穩(wěn)健運(yùn)行。

　　2024年以來(lái)行業(yè)經(jīng)營(yíng)整體呈現(xiàn)邊際回暖態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)景氣度回升驅(qū)動(dòng)券商業(yè)績(jī)修復(fù)。2024和1Q25上市券商扣非后歸母凈利潤(rùn)分別同比+14%、+55%，其中投資、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。一方面，2024年債市表現(xiàn)強(qiáng)勁，1Q25雖有波動(dòng)，但季末長(zhǎng)債利率小幅回落，同時(shí)權(quán)益市場(chǎng)在1Q25走出結(jié)構(gòu)性行情，投資類(lèi)收入2024年和1Q25分別同比+30%、+51%。另一方面，市場(chǎng)交易持續(xù)活躍，2024年和1Q25全市場(chǎng)日均股票、基金成交額同比分別+22%和+71%，驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)凈收入觸底回升，同比分別+10%、+49%。

　　1Q25以投資為主的重資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)核心增長(zhǎng)。1Q25大券商（包括中信證券、華泰證券、國(guó)泰海通、中國(guó)銀河、招商證券、廣發(fā)證券、中金公司、中信建投、申萬(wàn)宏源、國(guó)信證券，后同）投資類(lèi)收入合計(jì)同比+52%，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素之一。除招商外（同比-26%，主要是債券投資承壓），其余大券商投資類(lèi)收入均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。廣發(fā)同比+106%，彈性顯著；銀河同比+94%、中金同比+83%、國(guó)信同比+71%、國(guó)泰海通同比+69%、中信同比+62%，增幅也較大。從絕對(duì)收入規(guī)模看，中信投資類(lèi)收入89億元，領(lǐng)先其他券商較多。

　　金融投資擴(kuò)表延續(xù)，交易性金融資產(chǎn)貢獻(xiàn)核心增量，部分券商出售其他債權(quán)投資釋放利潤(rùn)。1Q25大型券商金融投資規(guī)模多數(shù)較年初增長(zhǎng)，國(guó)泰海通因并表實(shí)現(xiàn)較年初38%的大幅增長(zhǎng)，廣發(fā)、建投、中信增長(zhǎng)較快，較年初分別+18%、+11%、+7%。申萬(wàn)、招商較年初下滑，分別-5%、-3%。從結(jié)構(gòu)看，1）交易性金融資產(chǎn)：除申萬(wàn)外（較年初-12%），大型券商交易性金融資產(chǎn)規(guī)模均較年初增長(zhǎng)，廣發(fā)、中信增速較快，較年初分別+22%、+13%。2）其他權(quán)益工具投資：大型券商多數(shù)較年初增長(zhǎng)，建投提升140億元，增長(zhǎng)較快。招商、銀河規(guī)模較年初小幅下降。3）債權(quán)投資：具體分析請(qǐng)見(jiàn)研報(bào)原文。4）其他債權(quán)投資：1Q25申萬(wàn)、廣發(fā)、建投增長(zhǎng)較多，較年初分別+90、+89、+86億元。中信規(guī)模下降明顯，較年初-263億元，國(guó)信、招商分別-134、-107億元，也有明顯減倉(cāng)，預(yù)計(jì)通過(guò)減倉(cāng)釋放部分凈利潤(rùn)?。

　　輕資本業(yè)務(wù)修復(fù)，1Q25經(jīng)紀(jì)凈收入同比提升、投行凈收入普遍改善、資管業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健。1）一季度股市交易活躍，大券商經(jīng)紀(jì)凈收入同比均有提升。除國(guó)泰海通（同比+77%，并表海通）外，國(guó)信增速較高，同比+73%，增速大于市場(chǎng)，或受益于扎實(shí)的客戶(hù)基礎(chǔ)；中金、銀河、廣發(fā)同比分別+56%、+53%、+51%，增速也處于前列。2）投行方面，1Q25大型券商凈收入整體改善，合計(jì)同比+5%，結(jié)束3Q23以來(lái)單季度同比連續(xù)下滑的趨勢(shì)。業(yè)務(wù)規(guī)?？?，大券商債券承銷(xiāo)規(guī)模普遍同比增長(zhǎng)，中信債券承銷(xiāo)金額穩(wěn)居第一。股權(quán)融資業(yè)務(wù)受項(xiàng)目節(jié)奏等影響分化明顯，中信、建投1Q25股權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模分別為345億元、120億元，主要系再融資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，其余券商業(yè)務(wù)規(guī)模仍較小。3）資管凈收入相對(duì)穩(wěn)健，1Q25大型券商合計(jì)同比+5%。

　　融出資金余額較年初增長(zhǎng)，利息收入、利息支出普遍下滑，凈收入分化加劇。1Q25杠桿資金持續(xù)活躍，大型券商期末融出資金（近似融資業(yè)務(wù)余額，但較實(shí)際規(guī)模有一定差異，主要系融出資金余額包含香港孖展業(yè)務(wù)，且已扣減減值準(zhǔn)備）較年初均有增長(zhǎng)，中信增長(zhǎng)較快，較年初+8%。國(guó)泰海通合并后規(guī)模排名第1，中信排名第2，分別為1886億元和1498億元。1Q25大型券商利息收入普遍同比下滑，預(yù)計(jì)受非銀同業(yè)存款利率納入自律管理、兩融業(yè)務(wù)利率下滑等多重影響。利息支出普遍也有同比下滑，但中信同比+2%，主要系賣(mài)出回購(gòu)利息支出增加。從利息凈收入看，大券商分化較大。中信錄得利息凈支出2億元（1Q24利息凈收入3.3億元），主要系貨幣資金及結(jié)算備付金利息收入減少同時(shí)賣(mài)出回購(gòu)利息支出增加。

　　2018年以來(lái)上市券商固收投資規(guī)模持續(xù)提升，當(dāng)前杠桿處于較高水平。從金融投資資產(chǎn)口徑看，2024年末上市券商固收類(lèi)投資（交易性金融資產(chǎn)中的債券+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資）規(guī)模合計(jì)37,595億元，2023-2024年CAGR達(dá)11%，占全部金融投資規(guī)模的比例自2022年回升，2023、2024年保持60%左右的較高水平。從自營(yíng)固定收益類(lèi)證券及證券衍生品/凈資本的口徑看，上市券商加權(quán)平均指標(biāo)主要自2018年后加速提升，2024年末接近300%，對(duì)比400%的預(yù)警線(xiàn)已處于較高水平。同時(shí)，伴隨資本金實(shí)力和凈資本水平的持續(xù)提升，上市券商自營(yíng)固定收益類(lèi)證券及證券衍生品的平均規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023年突破千億元，2024年達(dá)到1075億元。

　　不同的是，2023年以來(lái)的擴(kuò)表由債牛行情+輕資本業(yè)務(wù)承壓共同驅(qū)動(dòng)，或帶來(lái)更強(qiáng)持續(xù)性。分階段看，2018-2019年是由債市行情驅(qū)動(dòng)的階段性調(diào)倉(cāng)（2020年上市券商自營(yíng)固定收益類(lèi)證券及證券衍生品/凈資本指標(biāo)增長(zhǎng)明顯放緩），2021-2022年主要系行業(yè)迎來(lái)再融資潮，資本金擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)固收投資擴(kuò)表，2023-2024年則是債牛行情+輕資本業(yè)務(wù)承壓共同驅(qū)動(dòng)的主動(dòng)增潤(rùn)行為，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，或?qū)?lái)更強(qiáng)的擴(kuò)表持續(xù)性。且從固收投資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，交易性資產(chǎn)和配置性資產(chǎn)的比例趨于平衡，2024年上市券商債權(quán)投資+其他債權(quán)投資占固收類(lèi)投資的比例為39%。

　　展望未來(lái)，用表能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力，投資或是今年行業(yè)經(jīng)營(yíng)的勝負(fù)手，頭部有望彰顯韌性。當(dāng)前證券行業(yè)正處于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的戰(zhàn)略機(jī)遇期，重資本業(yè)務(wù)邁入新一輪發(fā)展周期。與此同時(shí)，投行業(yè)務(wù)持續(xù)承壓、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，投資業(yè)務(wù)或成為今年行業(yè)經(jīng)營(yíng)的勝負(fù)手。一方面，今年債市呈現(xiàn)“起點(diǎn)高、波動(dòng)大”的特征，與去年單邊行情不同，預(yù)計(jì)固收投資業(yè)務(wù)在高基數(shù)下有一定壓力。但另一方面，部分券商固收投資業(yè)務(wù)配置盤(pán)（債權(quán)投資和其他債權(quán)投資）占比較高，有一定的利潤(rùn)釋放潛力。在此過(guò)程中，優(yōu)質(zhì)龍頭券商投資風(fēng)格穩(wěn)健、去方向化轉(zhuǎn)型領(lǐng)先，或展現(xiàn)出更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性和業(yè)績(jī)韌性。

　　輕資本業(yè)務(wù)修復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)，在交易持續(xù)活躍的背景下，經(jīng)紀(jì)凈收入仍有望貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。二季度以來(lái)A股日成交額仍保持在萬(wàn)億以上的較高水平，4-5月日均12257億元，較2Q24的8306億元顯著提升；融資余額維持在1.79-1.80萬(wàn)億的區(qū)間波動(dòng)，相較2Q24的14867億元也處于較高水平。全年來(lái)看，預(yù)計(jì)財(cái)富管理和資本中介業(yè)務(wù)有望繼續(xù)穩(wěn)步修復(fù)，同時(shí)由于兩融業(yè)務(wù)費(fèi)率處于下行區(qū)間，且利息凈支出受融資結(jié)構(gòu)和綜合成本影響較大，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)凈收入整體表現(xiàn)好于利息凈收入，有望繼續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。投行方面，股權(quán)融資業(yè)務(wù)短期仍有壓力，但監(jiān)管明確支持優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)發(fā)行上市和并購(gòu)重組，中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)投行業(yè)務(wù)壓力逐漸緩解。資管凈收入預(yù)計(jì)繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)健。

　　券商國(guó)際業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入收獲期，國(guó)際子公司擴(kuò)表持續(xù)、業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度不斷提升，愈發(fā)成為增長(zhǎng)的重要來(lái)源。從擴(kuò)張模式看，內(nèi)生增長(zhǎng)與外延并購(gòu)并舉、從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)到打造綜合金融體系、發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)共進(jìn)。海外投行的經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)際化需立足本土優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)重點(diǎn)突破，在跨境并購(gòu)端需審慎考量估值與協(xié)同、不可冒進(jìn)。當(dāng)前境內(nèi)外宏觀環(huán)境復(fù)雜，券商國(guó)際化業(yè)務(wù)仍在探索中面臨機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

　　國(guó)際業(yè)務(wù)從探索發(fā)展逐步進(jìn)入收獲擴(kuò)張期。當(dāng)前資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放不斷深化、券商的跨境國(guó)際業(yè)務(wù)也邁上新臺(tái)階。經(jīng)歷上世紀(jì)的起步探索、21世紀(jì)初的差異競(jìng)爭(zhēng)，10年代業(yè)務(wù)逐步豐富、彎道超車(chē)，20年代后綜合金融服務(wù)能力顯著增強(qiáng)。從模式看，中資券商早期通過(guò)設(shè)立子公司開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù)，隨后逐漸由內(nèi)生增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向外生收購(gòu)，近年來(lái)發(fā)展出多元擴(kuò)張路徑并行的模式。從地域擴(kuò)張來(lái)看，中資券商整體遵循“由近到遠(yuǎn)”、“由易到難”的路徑，多將首站選在香港，逐漸進(jìn)入歐美成熟市場(chǎng)，并向東南亞與中東等地區(qū)擴(kuò)張。目前國(guó)際業(yè)務(wù)已進(jìn)入收獲擴(kuò)張期，頭部券商的國(guó)際業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)強(qiáng)勁，在集團(tuán)中占據(jù)舉足輕重的地位。

　　國(guó)際子公司普遍延續(xù)擴(kuò)表趨勢(shì)。從頭部券商的國(guó)際子公司總資產(chǎn)規(guī)模看，過(guò)去5年普遍呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。典型如中信證券，2024年完成對(duì)中信證券國(guó)際9.16億美元的增資，增厚資本金、緩解境外流動(dòng)性壓力，為業(yè)務(wù)擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；同時(shí)完善創(chuàng)新產(chǎn)品條線(xiàn)，如推出渦輪牛熊證做市等新業(yè)務(wù)、在新加坡實(shí)現(xiàn)基金服務(wù)拓展首單項(xiàng)目突破、在印度市場(chǎng)推出個(gè)股期權(quán)期貨等業(yè)務(wù)、落地歐洲股權(quán)衍生品交易業(yè)務(wù)，搭建一站式金融服務(wù)平臺(tái)。2024年末中信證券國(guó)際總資產(chǎn)規(guī)模3640億元，同比增長(zhǎng)48%。中金國(guó)際、國(guó)君金控、銀河國(guó)際也均保持資產(chǎn)擴(kuò)張趨勢(shì)。

　　內(nèi)生增長(zhǎng)與外延并購(gòu)并舉。從券商國(guó)際化展業(yè)路徑看，早期通過(guò)設(shè)立子公司服務(wù)境內(nèi)外客戶(hù)的海外業(yè)務(wù)需求；伴隨業(yè)務(wù)邊界拓展、資本實(shí)力提升，逐步由內(nèi)生增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向外生收購(gòu)，快速實(shí)現(xiàn)客戶(hù)資源與服務(wù)能力的共同奮進(jìn)。上世紀(jì)80年代起，券商即開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù)，至2006年共有包括中信、中金在內(nèi)的6家券商設(shè)立香港子公司。2006年證監(jiān)會(huì)明確證券公司可根據(jù)相關(guān)要求在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，隨后至2008年又有9家券商完成設(shè)立，其中包括部分中小券商。境外子公司的發(fā)展為券商積累海外客戶(hù)及業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，2011年中信在香港率先上市后、券商開(kāi)啟境外上市融資浪潮，資本實(shí)力得到補(bǔ)充。隨后在國(guó)內(nèi)進(jìn)行并購(gòu)重組的同時(shí)逐漸將目光放至海外，通過(guò)國(guó)際化收購(gòu)快速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。中信證券的并購(gòu)節(jié)奏始終走在行業(yè)前列，2012-2013年收購(gòu)里昂證券開(kāi)始布局海外業(yè)務(wù)，成為首家分支機(jī)構(gòu)遍及全球的中資券商；2015年收購(gòu)昆侖國(guó)際多數(shù)股權(quán)，補(bǔ)充外匯交易與高端金融投資產(chǎn)品能力。中國(guó)銀河分別于2018、2019年收購(gòu)聯(lián)昌證券國(guó)際50%股權(quán)和聯(lián)昌控股50%股權(quán)，布局馬來(lái)西亞地區(qū)證券業(yè)務(wù)，并于2023年完成全資控股；國(guó)泰君安2019年收購(gòu)越南投資證券公司，成為首家進(jìn)入越南的中資券商。

　　從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)到綜合金融體系。中資券商國(guó)際化發(fā)展從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)起步、優(yōu)先布局文化和地理位置均較為接近的香港市場(chǎng)，為企業(yè)和投資者提供交易平臺(tái)。香港市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，頭部集中度較高、本土及外資券商具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，中資券商逐步發(fā)力構(gòu)建自身競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，投行業(yè)務(wù)也是券商國(guó)際化的重要抓手，但早期境外IPO市場(chǎng)常年被外資投行壟斷，如2007年港股主板IPO承銷(xiāo)金額排名前十的公司中僅中銀國(guó)際、中金公司為中資券商，2008年金融危機(jī)后外資投行承壓，中資券商加大香港業(yè)務(wù)布局、排名持續(xù)攀升。2014-2015年中資股在香港市場(chǎng)的股權(quán)融資規(guī)模達(dá)到高峰。2022年以來(lái)伴隨市場(chǎng)調(diào)整，香港中資股募資規(guī)模持續(xù)收縮，但2025年顯著反彈，尤其是再融資規(guī)模，已超過(guò)2023-2024年全年的合計(jì)規(guī)模。此外，中資券商加大境外重資本業(yè)務(wù)布局，打造綜合金融服務(wù)體系，如權(quán)益投資、FICC、衍生品等。以中信為例，2024年末其境外債券類(lèi)投資信用風(fēng)險(xiǎn)敞口1404億元，同比大幅增長(zhǎng)112%，占所有債券類(lèi)投資信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的30%，同比提升10pct。

　　國(guó)際業(yè)務(wù)收入多元化、探索空間廣。香港證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)與內(nèi)地有較大的區(qū)別。根據(jù)SFC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019-2024年自營(yíng)交易凈盈利占整體營(yíng)收比例始終低于10%。從2024年的收入占比細(xì)分結(jié)構(gòu)看，向集團(tuán)公司收取的管理費(fèi)用26%、利息收入總額19%（未扣除利息支出，毛收入口徑）、資產(chǎn)管理收入17%、經(jīng)紀(jì)類(lèi)合計(jì)11%（來(lái)自證券交易的凈傭金收入9%、來(lái)自期貨及期權(quán)交易/杠桿式外匯交易和虛擬資產(chǎn)交易的凈傭金收入2%）；投行類(lèi)合計(jì)6%（包銷(xiāo)及配售證券收入5%、就機(jī)構(gòu)融資提供意見(jiàn)的收入1%）、自營(yíng)交易凈盈利僅占比2%。由此可見(jiàn)，香港證券行業(yè)收入呈現(xiàn)多元化特征、但自營(yíng)交易收入的占比較低。展望未來(lái)，國(guó)際業(yè)務(wù)是券商拓寬收入來(lái)源、推動(dòng)收入多元化的利器；也是通過(guò)滿(mǎn)足客戶(hù)境外和跨境業(yè)務(wù)需求、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要路徑，尤其是與金融投資相關(guān)的綜合業(yè)務(wù)（如方向性投資、做市、跨境衍生品等），有望帶來(lái)新的擴(kuò)表空間與業(yè)務(wù)增量。

　　發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)共進(jìn)。由于香港地區(qū)的區(qū)位和制度優(yōu)勢(shì)，中資券商的出海首站大多選擇香港地區(qū)，隨后逐步向全球擴(kuò)張，區(qū)域上發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)共進(jìn)。歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)發(fā)展較為完善，但競(jìng)爭(zhēng)者眾多，主要以頭部券商參與為主。如，中信里昂證券早在1990年已扎根倫敦，在歐洲市場(chǎng)開(kāi)展資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。中信證券以倫敦作為公司在歐洲的業(yè)務(wù)樞紐，面向歐洲市場(chǎng)提供領(lǐng)先的股票經(jīng)紀(jì)服務(wù)，覆蓋歐洲二十余個(gè)國(guó)家；2005年中金成立子公司進(jìn)駐美國(guó)市場(chǎng)，業(yè)務(wù)已覆蓋紐約、倫敦、舊金山、法蘭克福等多個(gè)國(guó)際金融中心。此外，東南亞市場(chǎng)為發(fā)展中市場(chǎng)、人口紅利強(qiáng)、宏觀經(jīng)濟(jì)前景良好，大型券商如中金公司、申萬(wàn)宏源以及中信證券最早開(kāi)始（分別于2008、2011、2013年）通過(guò)設(shè)立或收購(gòu)等方式建立子公司以發(fā)展東南亞地區(qū)業(yè)務(wù)。目前，包括東南亞、中東在內(nèi)的市場(chǎng)發(fā)展紅利仍存，未來(lái)仍是中資券商出海的重點(diǎn)方向。如中金在促進(jìn)“一帶一路”資金融通領(lǐng)域充分發(fā)揮中國(guó)專(zhuān)家的優(yōu)勢(shì)，在協(xié)助中國(guó)企業(yè)跨境投融資、推動(dòng)外資投資中國(guó)、支持產(chǎn)業(yè)鏈共建與資本市場(chǎng)互聯(lián)互通等方面不斷深化，2025年在迪拜成立分公司；銀河于2023年完成全資控股銀河-聯(lián)昌證券，在馬來(lái)西亞、新加坡、印尼等市場(chǎng)領(lǐng)跑。

　　高盛國(guó)際化的成功經(jīng)驗(yàn)借鑒。高盛是歷史悠久的百年投行，從商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起步，再到全業(yè)務(wù)鏈布局的全能投資銀行。歷史上經(jīng)歷幾大發(fā)展節(jié)點(diǎn)，上世紀(jì)90年代初期與雷曼合作開(kāi)展證券承銷(xiāo)、中期在政商結(jié)合賽道上一騎絕塵成為頂尖投行、邁入21世紀(jì)重資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)提升&機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)體系完善、金融危機(jī)后削減金融投資&金融科技賦能轉(zhuǎn)型。目前，高盛是全球領(lǐng)先的投資銀行，具備突出的投資交易、資產(chǎn)負(fù)債管理能力，國(guó)際化布局完善，2024年稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中，歐洲/中東及非洲占比24%、亞洲占比10%?；仡櫰鋰?guó)際化發(fā)展歷程，主要有以下幾大成功要素：1）立足本土優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。高盛上世紀(jì)便開(kāi)啟全球化投行之路，在開(kāi)拓歐洲業(yè)務(wù)時(shí)所采取的策略是對(duì)核心業(yè)務(wù)進(jìn)行復(fù)制，將歐洲工作的重點(diǎn)主要放在了投資銀行。同時(shí)以研究業(yè)務(wù)為抓手，致力于打造強(qiáng)大歐洲團(tuán)隊(duì)的研究人員，服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶(hù)；2）把握關(guān)鍵客戶(hù)機(jī)遇。高盛在開(kāi)展海外業(yè)務(wù)時(shí)以客戶(hù)為中心（包括個(gè)人、機(jī)構(gòu)以及當(dāng)?shù)卣峁┚C合化服務(wù)，在歐洲區(qū)域開(kāi)拓時(shí)實(shí)現(xiàn)了兩家重點(diǎn)公司的突破——德國(guó)電信公司和英國(guó)石油天然氣公司上市項(xiàng)目，奠定公司在歐洲的地位；3）建立國(guó)際化團(tuán)隊(duì)。為適應(yīng)不同國(guó)家的制度體系與文化環(huán)境，高盛引入國(guó)家顧問(wèn)制度，在歐洲每個(gè)主要國(guó)家都聘請(qǐng)了一名專(zhuān)家顧問(wèn)（均為政要或重要商業(yè)人物），并為其支付較高的報(bào)酬。

　　野村立足于本土，但折戟海外并購(gòu)。野村1925年從大阪野村銀行分拆成立，1961年于日本上市、2001年于美國(guó)發(fā)行ADR上市。砥礪百年，野村已成為日本證券行業(yè)龍頭、橫跨多領(lǐng)域的國(guó)際金融集團(tuán)，在資管、研究等輕資本業(yè)務(wù)均有較強(qiáng)的市場(chǎng)地位?；仡櫼按宓娜蚧瘮U(kuò)張路徑，從50年代開(kāi)始嘗試、80年代“黃金十年”提速、90年代受困停滯、21世紀(jì)后經(jīng)營(yíng)修復(fù)并購(gòu)擴(kuò)張；早期主要通過(guò)在海外設(shè)置辦事處、子公司的方式進(jìn)入市場(chǎng)；近年來(lái)多業(yè)務(wù)線(xiàn)開(kāi)展并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，并以資管、研究等輕資本優(yōu)勢(shì)奠定龍頭地位；從自身最熟悉的亞洲市場(chǎng)出發(fā)，逐步擴(kuò)張至美國(guó)和歐洲，成功構(gòu)建覆蓋全球的業(yè)務(wù)平臺(tái)。但同時(shí)，公司在歐美的并購(gòu)損失慘重，提供前車(chē)之鑒。如2008年收購(gòu)美國(guó)雷曼兄弟歐洲業(yè)務(wù)，金融危機(jī)后隨之而來(lái)的歐債危機(jī)對(duì)歐洲市場(chǎng)給予重創(chuàng)、日本本土內(nèi)幕交易丑聞也反映內(nèi)控機(jī)制存在缺陷，野村歐洲業(yè)務(wù)陷入虧損；2007年全資收購(gòu)交易服務(wù)提供商極訊（Instinet）、2015年收購(gòu)美國(guó)獨(dú)立主動(dòng)資管公司ACI的41%股權(quán)，也在隨后的經(jīng)營(yíng)中遭遇大額減值問(wèn)題。2024財(cái)年，集團(tuán)稅前利潤(rùn)合計(jì)4720億日元，其中海外占比僅29%；2015-2024年10年期間，共有6個(gè)年份海外業(yè)務(wù)虧損，對(duì)于野村而言，國(guó)際化有成敗得失的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

　　國(guó)際化考驗(yàn)綜合實(shí)力、久久為功。從擴(kuò)張路徑看，國(guó)際化通常先以經(jīng)紀(jì)、投行等輕資本業(yè)務(wù)為主，做大業(yè)務(wù)規(guī)模。但國(guó)際業(yè)務(wù)的長(zhǎng)久深耕必然需要建立輕重資本業(yè)務(wù)均衡發(fā)展的業(yè)態(tài)，需要擁有為客戶(hù)提供一體化全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)的能力，因此做市交易、衍生品等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)能力不可或缺。依托跨境業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的核心，在于復(fù)雜金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、跨市場(chǎng)流動(dòng)性管理及多維風(fēng)險(xiǎn)防控的能力。產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力需深度匹配全球機(jī)構(gòu)客戶(hù)需求，通過(guò)定制化跨境衍生品、結(jié)構(gòu)化收益互換等工具，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表周轉(zhuǎn)與客戶(hù)服務(wù)的共振。流動(dòng)性提供方面，則要求券商構(gòu)建覆蓋多資產(chǎn)類(lèi)別、跨時(shí)區(qū)市場(chǎng)的交易體系，在做市交易、跨境套利等場(chǎng)景中提升資本運(yùn)用效率。與此同時(shí)，國(guó)際業(yè)務(wù)還面臨跨境合規(guī)成本高、匯率波動(dòng)、地緣政治、全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)等問(wèn)題，需要更精密、前瞻、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，考驗(yàn)券商綜合實(shí)力、久久為功。

　　1. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：根據(jù)交易所統(tǒng)計(jì)，4M25日均股基交易額16,720億元，同比+63%。且5月以來(lái)交易持續(xù)活躍，我們?cè)诒^、中性、樂(lè)觀情景下假設(shè)2025年日均股基交易額分別為13,000億元、15,000億元和17,000億元。我們測(cè)算2024年行業(yè)股基傭金率為0.0197%，考慮到過(guò)去幾年行業(yè)傭金率持續(xù)下滑，假設(shè)2025年全年傭金率約0.0190%。

　　2.生息業(yè)務(wù)：年初至5月29日兩融日均余額18,516億元，同比+20%，當(dāng)前仍維持在1.79-1.80左右的區(qū)間波動(dòng)。我們?cè)诒^、中性、樂(lè)觀情景下假設(shè)2025年兩融日均余額為17,500億元、18,000億元和18,500億元，同時(shí)兩融費(fèi)率保持下行趨勢(shì)。

　　3.投行業(yè)務(wù)：根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，年初至5月末IPO/再融資/債券承銷(xiāo)規(guī)模分別為282億元/1,816億元/6.0萬(wàn)億元，同比分別+4%/+62%/+21%，顯著修復(fù)。我們預(yù)計(jì)全年股權(quán)融資業(yè)務(wù)壓力有望緩解，債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)模或穩(wěn)中有增，悲觀、中性、樂(lè)觀情景下假設(shè)2025年IPO融資規(guī)模分別為600億元、900億元和1200億元，再融資規(guī)模分別為3,500億元、4,500億元和5,500億元，券商債券承銷(xiāo)規(guī)模分別為13.5萬(wàn)億元、14.5萬(wàn)億元和15.5萬(wàn)億元。

　　4.資管業(yè)務(wù)：2024年末行業(yè)資管業(yè)務(wù)規(guī)模6.10萬(wàn)億元，較年初+6.5%，企穩(wěn)回升。我們預(yù)計(jì)2025年行業(yè)資管規(guī)模延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，中性假設(shè)下收入有望實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。假設(shè)悲觀、中性、樂(lè)觀情景下2025年末券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模分別為6.2、6.4、6.8萬(wàn)億元，全年收入分別同比-3%、+5%和+10%。

　　5.投資業(yè)務(wù)：年初以來(lái)債市波動(dòng)較大，且2024年固收投資業(yè)績(jī)基數(shù)較高，預(yù)計(jì)今年固收投資有一定壓力；但權(quán)益市場(chǎng)底部有支撐，結(jié)構(gòu)性行情有望平滑部分固收投資波動(dòng)。我們?cè)诒^、中性、樂(lè)觀情景下假設(shè)2025年行業(yè)投資類(lèi)收入分別同比-20%、-5%和+20%。

　　6.成本費(fèi)率：2023和2024年估算行業(yè)總成本率分別為63.5%%和57.3%。考慮到行業(yè)機(jī)構(gòu)持續(xù)推動(dòng)降本增效，管理費(fèi)用有望持續(xù)下行，且整體減值風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)計(jì)2025年成本端壓力進(jìn)一步緩解，在悲觀、中性、樂(lè)觀情景下假設(shè)行業(yè)總成本率為54%、53.5%、53%。所得稅率均按25%測(cè)算。

　　板塊低估低配，穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)仍為主線(xiàn)末主動(dòng)偏股基金的券商板塊倉(cāng)位0.36%，環(huán)比-0.11pct，仍處于相對(duì)較低水平。板塊估值處于中低位，截至5月30日收盤(pán)，A股券商指數(shù)PB（LF）為1.33x，處于2014年以來(lái)的18%分位數(shù)；H股中資券商指數(shù)PB（LF）為0.62x，處于2016年以來(lái)的28%分位數(shù)。監(jiān)管持續(xù)從制度、生態(tài)、資金多維度呵護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健的頭部券商。

　　1）政策風(fēng)險(xiǎn)。證券行業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)開(kāi)展均受到嚴(yán)格的政策規(guī)范，未來(lái)政策的不確定性將影

　　2）市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)及資管業(yè)務(wù)與股市及債市環(huán)境高度相關(guān)，市場(chǎng)持續(xù)低迷和波動(dòng)將會(huì)影響證券公司業(yè)績(jī)。九游娛樂(lè)-官網(wǎng)app